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英伟达 和 HBM 昨晚英伟达财报很强。 但如果只盯着营收超预期、盘后上涨，会漏掉一个更值得交易的信号：AI 的需求依然在加速，而 Memory 已经贵到开始影响英伟达自己的毛利率。 先把财报数据过一遍 英伟达 FY2027 Q2： 总营收 962.21 亿美元，同比 +106%，环比 +18%，市场预期约 921.7 亿 数据中心收入 890 亿美元，同比 +117%，环比 +18%，市场预期约 850.8 亿 GAAP 净利润 596.88 亿美元，同比 +126% GAAP 营业利润 637.34 亿美元，同比 +124% GAAP EPS 2.46 美元 调整后 EPS 2.22 美元，市场预期约 2.10 美元 GAAP / Non-GAAP 毛利率均为 75% Edge Computing 收入 72 亿美元，同比 +27%、环比 +13% 单看这些数字，已经是一次非常明显的超预期。 更重要的是下一季度。 英伟达给出的 FY2027 Q3 营收指引达到：1080 亿美元 ±2% 市场原本预期约 1041.9 亿美元。 而且英伟达特别说明，这个指引里没有假设任何来自我国的数据中心计算收入。 数据中心继续高速增长的同时，下一代 Vera Rubin 已经开始进入全面生产，目前 CoreWeave、Google Cloud、Microsoft Azure、Oracle、Nebius 等合作伙伴都已经有 Rubin 机架运行。 甚至英伟达预计，Rubin 在当前这个季度就可能贡献大约 20% 的数据中心收入。 这意味着 Blackwell 向 Rubin 的切换，目前没有出现市场此前担心的明显需求断层。 然后还有一个非常夸张的数据。 $NVDA 英伟达罕见地提前给出了 FY2028 的增长预期：营收预计增长约 70%。 在财报公布之前，华尔街平均预期只有大约 44%。 所以这次财报传递出来的第一个信号已经非常明确：AI Capex 至少从英伟达看到的订单和客户预测来看，还没有出现见顶迹象。 然后才来到我认为最值得关注的地方——Memory。 这里其实出现了一条非常漂亮的产业链逻辑： AI 模型越来越大 ↓ AI 推理量越来越高 ↓ GPU 与整机出货继续增长 ↓ Rubin 开始放量 ↓ 高端 AI Memory 需求继续增加 ↓ Memory 供应紧张、价格上涨 ↓ 英伟达采购成本上涨 ↓ 英伟达毛利率开始承压 以前我们判断 HBM 景气，很多时候只能从 SK 海力士、Micron、Samsung 自己的财报里寻找证据。 现在连它们最大的下游客户之一，都开始公开讨论 Memory shortage 和 Memory cost。 这个信号的含金量其实更高。 GPU 供应链现在涉及先进制程、CoWoS、HBM、PCB、网络、电力、液冷、机架以及数据中心建设等大量环节。 但 HBM 明确处在这条链条的核心位置。 今年 6 月，英伟达与 SK 海力士已经宣布多年期合作，双方将共同开发下一代 AI Memory；7 月进一步公布长期合作，其中官方明确提到包括 HBM。 双方还会围绕 Vera Rubin 等下一代平台共同开发和保障先进内存供应。 因此这份英伟达财报对于 HBM 厂商重要的地方，在于它同时验证了三个东西。 第一，需求还在 数据中心同比 +117%，Rubin 当前季度就准备贡献约两成数据中心收入，FY2028 还给出了约 70% 的增长预期。 HBM 最担心的 AI Capex 快速见顶，目前没有得到英伟达数据的支持。 第二，供给依然紧 英伟达自己的增长已经受到 Memory components 等供应约束。 如果整个内存产业已经开始供过于求，很难看到最大的 AI 芯片厂商一边高速增长，一边因为 Memory 成本上涨下调毛利率预期。 第三，上游议价能力还在 英伟达拥有整个半导体产业链里最强的采购能力之一。 当这样一家客户都需要承受明显的 Memory 涨价压力，上游供需关系处在谁更有话语权的一边，其实已经很清楚了。 所以对于存储板块，这次财报最直接映射的依然是 SK 海力士、Micron、Samsung。 尤其海力士。 至于 $SNDK ，需要单独看 闪迪核心仍然是 NAND 与 SSD，AI 数据中心建设当然能够拉动企业级 SSD，但不能仅仅因为英伟达说 Memory 紧张，就把 HBM 的逻辑完整复制给 NAND。 所以昨晚这份英伟达财报，一言以蔽之 962 亿美元的营收告诉我们 AI 需求还很强；1080 亿美元的指引告诉我们需求还在继续增长；而不断下行的毛利率，则告诉我们上游 Memory 已经贵到连英伟达都开始感受到压力。 市场一直在等 HBM 周期什么时候结束 至少这份财报告诉我们拐点还没有出现