Il volume di scambi degli ETF a leva su SK Hynix continua a diminuire, il deleveraging degli investitori al dettaglio coreani è ormai agli sgoccioli Qualche giorno fa ho scritto di un calo degli ETF a leva su SK Hynix tra gli investitori al dettaglio coreani; all'epoca Bloomberg aveva rilevato che i 7 ETF a leva su SK Hynix avevano visto il volume di scambi scendere da quasi 800 milioni di azioni a fine luglio a meno di 100 milioni. I dati più recenti confermano ulteriormente questa tendenza, con l'ETF a leva singola KODEX SK Hynix che a fine luglio ha raggiunto un volume giornaliero di oltre 600 milioni di quote, per poi scendere rapidamente a poche decine di milioni ad agosto, una riduzione di oltre il 90% rispetto al picco. Questo indica che la fase più aggressiva di deleveraging sul mercato coreano è effettivamente vicina alla fine. Dopo l'aumento del margine minimo in contanti a fine luglio, molti investitori al dettaglio che facevano trading ripetuto con finanziamenti su ETF a leva singola hanno abbandonato il mercato; inoltre, con due mesi consecutivi di liquidazioni forzate vicine a 1.000 miliardi di won, le posizioni a leva soggette a ulteriori liquidazioni forzate si sono notevolmente ridotte. Tuttavia, questo non è necessariamente un bene per SK Hynix. In passato, questi fondi a leva creavano pressione di liquidazione durante i ribassi e rappresentavano anche un importante flusso di acquisti incrementali durante i rialzi. Ora che il volume è sceso da centinaia di milioni a poche decine di milioni di quote, il rischio di liquidazioni a catena è diminuito, ma anche i capitali disposti a inseguire i rialzi con alta leva e a comprare nei ribassi sono scomparsi.

I fondi hedge hanno acquistato freneticamente azioni statunitensi per 6,8 miliardi di dollari, mentre istituzioni e investitori al dettaglio si ritirano collettivamente Secondo i dati di BofA, nella settimana dal 3 al 7 agosto, i clienti dei fondi hedge hanno effettuato un acquisto netto di circa 6,8 miliardi di dollari in azioni e ETF azionari statunitensi, il più grande acquisto settimanale registrato da BofA dal 2008. Nello stesso periodo, i clienti istituzionali hanno venduto netti circa 1,1 miliardi di dollari, segnando la seconda settimana consecutiva di vendite nette, mentre i clienti privati hanno venduto netti ancora di più, per un totale di 4,1 miliardi di dollari. Quindi, anche se l'acquisto dei fondi hedge in questa settimana ha stabilito un record storico, la somma netta di tutti i clienti di BofA è stata solo di 1,6 miliardi di dollari, inferiore alla media delle ultime quattro settimane di 2,8 miliardi di dollari. Questo indica che i nuovi capitali che spingono il mercato azionario statunitense non si stanno diffondendo più ampiamente, ma si stanno concentrando sempre più in pochi fondi di trading; il mercato non ha formato una situazione in cui tutti gli investitori inseguono insieme i rialzi. La principale differenza tra fondi hedge e capitali istituzionali è che i primi tendono ad aggiustare le posizioni più rapidamente. Le istituzioni sono spesso disposte a mantenere le posizioni più a lungo, mentre i fondi hedge devono continuamente adeguare in base a prezzo, volatilità, leva finanziaria ed esposizione al rischio. Quindi, nel breve termine, i fondi hedge possono spingere i prezzi verso l'alto, ma questo tipo di acquisto non è necessariamente stabile. Soprattutto ora che i capitali nel mercato azionario statunitense sono fortemente concentrati sulle azioni tecnologiche. Quando l'indice sale, più il prezzo è forte, più i capitali tendono a concentrarsi, aumentando il peso delle azioni principali, facendo sembrare l'indice più forte rispetto alla situazione reale del mercato. Ma se le azioni tecnologiche iniziano a subire un calo significativo, i fondi hedge potrebbero ridurre le posizioni molto più rapidamente delle istituzioni, e dato che né le istituzioni né gli investitori al dettaglio mostrano una forte volontà di acquistare, i capitali che hanno spinto l'indice verso l'alto potrebbero poi amplificare la volatilità. Perciò, ciò che ora è più importante per il mercato azionario statunitense è capire per quanto tempo questi capitali rimarranno nel mercato.

I capitali del mercato azionario statunitense stanno uscendo dalla maggior parte dei settori, ma continuano a essere investiti nel settore tecnologico In precedenza avevo scritto un articolo in cui spiegavo che i piccoli investitori americani avevano recentemente iniziato a ridurre gli acquisti di singole azioni, arrivando addirittura a vendere in netto, ma mantenevano ancora un acquisto netto relativamente stabile sugli ETF. All'epoca la mia valutazione era che i piccoli investitori non stavano realmente abbandonando il mercato azionario USA, ma stavano semplicemente riducendo il rischio, passando dall'inseguire il sovraperformance di una singola azione a puntare sul fatto che l'intero mercato azionario USA potesse continuare a salire. Recentemente i dati di BofA hanno nuovamente confermato questo punto di vista: nell'ultima settimana, i clienti BofA hanno effettuato un acquisto netto di circa 3,8 miliardi di dollari in azioni tecnologiche statunitensi, che rappresenta la seconda più grande operazione settimanale di acquisto nella storia. Tuttavia, nello stesso periodo, 7 dei 11 settori hanno subito vendite nette, con un totale netto di vendite di 2,4 miliardi di dollari per tutte le azioni statunitensi. Il settore industriale ha registrato vendite nette per circa 1,9 miliardi di dollari, i servizi di comunicazione vendite nette per 1,8 miliardi di dollari, il settore finanziario vendite nette per 1,4 miliardi di dollari e quello sanitario vendite nette per 1,3 miliardi di dollari. In altre parole, nel complesso il mercato azionario USA non ha visto un ampio ritorno di capitali, ma gli acquisti si stanno concentrando sempre più sulle azioni tecnologiche. Questo si può mettere in relazione con i cambiamenti nei piccoli investitori di cui ho scritto qualche giorno fa. I piccoli investitori stanno iniziando a ridurre le posizioni in azioni ad alta volatilità, spostando più denaro verso gli ETF, mentre un'altra parte dei fondi sta attivamente concentrando le posizioni in azioni tecnologiche, con un risultato finale molto simile: i capitali tendono sempre più a fluire verso le società leader con la maggiore capitalizzazione, la migliore liquidità e il consenso di mercato più forte. Quindi ora potrebbe emergere una situazione piuttosto evidente nel mercato azionario USA: l'indice stesso rimane molto forte, ma molte azioni sottostanti non ricevono lo stesso supporto di capitale. Quando i piccoli investitori acquistano ETF indicizzati, i nuovi fondi vengono allocati alle società a grande capitalizzazione in base al peso nell'indice; allo stesso tempo, i fondi attivi stanno riducendo le posizioni nei settori industriale, finanziario e sanitario, concentrandosi sull'acquisto di azioni tecnologiche. Alla fine, entrambe le fonti di capitale rafforzano gli acquisti sulle stesse azioni a grande capitalizzazione. Ciò significa anche che valutare la forza o la debolezza del mercato azionario USA guardando solo all'S&P 500 o al Nasdaq potrebbe diventare sempre più fuorviante. L'indice può continuare a salire, ma la breadth del mercato potrebbe peggiorare, con azioni a media e piccola capitalizzazione, settori non tecnologici e azioni popolari che in precedenza dipendevano dal FOMO dei piccoli investitori che riceveranno sempre meno nuovi capitali. Anche se finché le società leader continueranno a presentare bilanci favorevoli, i prezzi delle azioni potrebbero continuare a salire e l'indice a mantenere la sua forza, una volta che le azioni tecnologiche inizieranno a registrare prese di profitto evidenti e gli altri settori non avranno fondi sufficienti per subentrare, la volatilità dell'indice potrebbe addirittura aumentare. Il mercato azionario sudcoreano ci ha già fornito il miglior esempio!

Il momento più pericoloso per una "moneta demone" è spesso proprio quando sembra più facile guadagnare. Ho visto amici dire che con le "monete demone" si può fare arbitraggio sul funding rate, ma dal mio punto di vista personale, in un progetto chiaramente ad alta concentrazione di controllo, fare arbitraggio sul funding rate sembra poco conveniente. In passato ho scritto che per un progetto ad alta concentrazione e con market maker, è necessario avere controparti sufficienti; solo con abbastanza controparti il market maker può guadagnare. In una certa misura, il funding rate può essere influenzato o addirittura manipolato intenzionalmente. Per esempio, quando il prezzo spot è chiaramente più alto del prezzo del contratto perpetuo, si crea uno sconto sul perpetuo che spesso porta a un funding rate negativo. Al contrario, se il perpetuo è a lungo termine più alto dello spot, si tende a vedere un funding rate positivo elevato. Normalmente, il funding rate serve a far convergere il prezzo del perpetuo verso quello spot, ma per un progetto con bassa liquidità e alta concentrazione di token, sia il prezzo spot che quello dei contratti, e persino la profondità del mercato, sono più facilmente influenzabili dal funding. Quindi, quando si vede un "moneta demone" con un funding rate estremamente alto, fare arbitraggio sul funding rate è molto pericoloso, perché non si sa come il market maker possa agire: potrebbe vendere rapidamente se non ci sono abbastanza token a basso prezzo, oppure potrebbe voler rompere le aspettative di mercato, facendo un rapido pump and dump; solo chi gestisce il mercato ha una strategia chiara. Dal punto di vista del market maker, il funding rate stesso può essere una trappola per attrarre controparti: un funding rate negativo molto alto spinge gli investitori a comprare perpetui per guadagnare il funding; un funding rate positivo molto alto attira molti a vendere perpetui. Quando queste posizioni si concentrano, il mercato crea molte controparti di cui il market maker ha bisogno. In teoria, il vero arbitraggio sul funding rate dovrebbe coinvolgere sia spot che contratti, cercando di coprire il rischio direzionale. Ma dato che si tratta di monete ad alta concentrazione, in caso di funding rate positivo potrebbe essere difficile acquistare abbastanza token spot, mentre con funding rate negativo potrebbe essere impossibile prendere in prestito token per vendere allo scoperto lo spot; anche se si riesce a coprire, bisogna considerare profondità, slippage e costi di prestito. Soprattutto nella fase in cui il market maker controlla il mercato, la copertura teorica potrebbe non essere completa. Il market maker potrebbe fare forti pump and dump in tempi molto brevi; considerando che molti usano leva, il market maker può causare liquidazioni simultanee sia long che short. In realtà, un funding rate elevato spesso dà agli investitori l'illusione di ricevere un flusso di cassa stabile ogni poche ore, che sembra a basso rischio, ma in realtà questo rendimento è un piccolo e certo flusso di cassa che copre un rischio di coda enorme e imprevedibile. Se si guadagna il 5% al giorno, sembra un ottimo rendimento, ma basta che il market maker provochi una variazione del 30%, 50% o anche più estrema una sola volta per recuperare tutti i guadagni dei giorni precedenti. Con la leva, non serve nemmeno che il prezzo si muova così tanto: basta che il prezzo di riferimento tocchi la linea di liquidazione e la posizione si chiude. Quindi, personalmente penso che per asset come $BTC e $ETH, con buona liquidità e distribuzione dei token relativamente ampia, l'arbitraggio sul funding rate possa essere una strategia matura. Ma per una "moneta demone" chiaramente ad alta concentrazione, più il funding rate è alto, più è pericoloso.

La Thailandia conferma l'esenzione fiscale sulle plusvalenze da criptovalute, la politica durerà fino alla fine del 2029 La Thailandia ha ufficialmente implementato una politica di agevolazione fiscale sull'imposta sul reddito personale per gli asset digitali. Secondo le normative pertinenti, le plusvalenze ottenute da persone fisiche tramite la vendita di Bitcoin, altre criptovalute e token digitali attraverso exchange di criptovalute, broker o trader autorizzati legalmente in Thailandia sono esenti dall'imposta sul reddito personale. Questa politica si applica dal 1° gennaio 2025 al 31 dicembre 2029. Tuttavia, ciò non significa che tutti i guadagni da criptovalute in Thailandia siano esenti da tasse in modo permanente. Per exchange esteri (imposta sul reddito personale ordinaria fino al 35%), DEX, OTC, nonché per redditi da mining, staking, airdrop e simili, l'applicabilità deve essere valutata separatamente secondo le specifiche regole fiscali.

I fondi a leva che hanno spinto il mercato dei semiconduttori stanno ora tornando contro, con i semiconduttori di USA, Corea del Sud e Taiwan che entrano simultaneamente in un ciclo di de-leveraging. A giugno, gli ETF a leva che continuavano ad alimentare i mercati AI e semiconduttori hanno iniziato a luglio un rapido processo di de-leveraging inverso. La dimensione degli asset degli ETF tecnologici a leva negli Stati Uniti è diminuita di circa 50 miliardi di dollari rispetto al picco di giugno, rimanendo ora vicino a 50 miliardi di dollari, il livello più basso da aprile. Anche la dimensione degli ETF a leva correlati in Corea del Sud e Taiwan è scesa di oltre la metà dal picco, attestandosi ora intorno ai 27 miliardi di dollari. In totale, i due mercati insieme contano circa 77 miliardi di dollari. In poco più di un mese, quasi la metà degli asset degli ETF a leva è scomparsa. La riduzione della dimensione degli ETF a leva deriva in parte dalla perdita di valore causata dal calo delle azioni sottostanti, in parte dai riscatti attivi degli investitori e in parte dal ribilanciamento giornaliero dei fondi per mantenere una leva di due o tre volte. Dopo i riscatti degli investitori, i fondi devono vendere azioni; dopo il calo delle azioni sottostanti, per mantenere la leva target, i fondi devono ridurre ulteriormente le posizioni. Durante la fase di rialzo, questo meccanismo genera acquisti meccanici continui. Quando il prezzo delle azioni sale, il valore netto dell'ETF aumenta e per mantenere la leva fissa, il fondo deve continuare ad acquistare azioni sottostanti: più il prezzo sale, più si compra e più cresce la dimensione del fondo. Quando il mercato si inverte, il processo si capovolge. Il calo delle azioni fa diminuire il valore netto dell'ETF, il fondo inizia a ridurre le posizioni, gli investitori vedendo aumentare le perdite continuano a riscattare, costringendo il fondo a vendere ancora più azioni sottostanti. Il $SOXL, ETF a leva tripla long sui semiconduttori USA, è già sceso di circa il 67% dal picco di giugno. Dopo una perdita del 67%, è necessario un rialzo superiore al 200% per tornare al valore originale. I prodotti tecnologici USA puntano su Nvidia, AMD, Broadcom e Micron; i fondi coreani si concentrano su SK Hynix e Samsung Electronics; Taiwan punta su TSMC e la catena di fornitura dei semiconduttori. In definitiva, tutti scommettono sulla potenza di calcolo AI, sui processi avanzati e sui chip di memoria. In precedenza, i capitali globali hanno acquistato simultaneamente la stessa storia, gli ETF a leva hanno amplificato ulteriormente questa operazione; ora che le azioni tecnologiche USA e i semiconduttori coreani scendono insieme, anche la leva nei tre mercati inizia a contrarsi. Naturalmente, la dimensione degli ETF a leva è ormai quasi dimezzata, il che indica che le posizioni generate dalla leva stanno venendo liquidate, ma quanto tempo ci vorrà per riportare il mercato alla normalità è difficile da dire.

I semiconduttori hanno appena perso 2,2 trilioni di dollari, ma i piccoli investitori scommettono sul rimbalzo con il massimo storico di capitale A luglio l'indice Philadelphia Semiconductor è sceso di circa il 21%, registrando la peggior performance mensile dal ottobre 2008. In un solo mese, le azioni globali dei chip hanno perso circa 2,2 trilioni di dollari di capitalizzazione di mercato. Ma questa forte caduta non ha spaventato i piccoli investitori, anzi ha scatenato un acquisto di opportunità ancora più massiccio. Nell'ultima settimana, gli ETF sui semiconduttori hanno registrato un afflusso netto di circa 12 miliardi di dollari, stabilendo un record storico. Gli ETF sui semiconduttori rappresentano solo circa l'1% di tutti gli asset ETF, ma hanno assorbito circa il 25% dei nuovi fondi nel mercato ETF negli ultimi cinque giorni di negoziazione. In parole semplici, per ogni 4 dollari che entrano nel mercato ETF, quasi 1 dollaro va nei semiconduttori. Ancora più importante, i fondi non sono stati investiti solo in ETF ordinari sui semiconduttori, ma in ETF con leva tripla long sui semiconduttori. $SOXL ha registrato un afflusso settimanale di circa 2,5 miliardi di dollari, il secondo più alto di sempre. Molti piccoli investitori non si accontentano più di comprare semplicemente azioni di chip in calo, ma stanno scommettendo con leva tripla che il crollo di luglio è finito e che i semiconduttori rimbalzeranno rapidamente. Questo spiega anche perché il rimbalzo dei semiconduttori è avvenuto rapidamente nel fuso orario americano e non in quello coreano. La scorsa settimana sapevamo che la borsa coreana non andava bene, ma il rialzo e ribasso invertito durante la notte nel fuso orario americano è dovuto principalmente al fatto che gli ETF, dopo aver ricevuto fondi, devono acquistare le azioni componenti, per esempio $SOXL, per mantenere l'esposizione tripla giornaliera, aumentando ulteriormente la posizione di rischio quando il mercato sale. L'aumento del prezzo delle azioni, l'afflusso negli ETF e il ribilanciamento dei prodotti a leva possono facilmente generare acquisti meccanici continui. Tuttavia, un afflusso di 12 miliardi di dollari non prova che i semiconduttori abbiano toccato il fondo. Significa solo che i piccoli investitori hanno scommesso una grande quantità di capitale sul fatto che il calo di luglio sia finito e che i semiconduttori rimbalzeranno rapidamente. Naturalmente, questa è una scommessa dei piccoli investitori e nessuno può dire con certezza se sarà così. Ma se i semiconduttori dovessero scendere di nuovo, il ribilanciamento giornaliero degli ETF a leva, le perdite da volatilità e le vendite forzate degli investitori amplificheranno la pressione di vendita. Il meccanismo di acquisto che spingeva il prezzo verso l'alto potrebbe rapidamente trasformarsi in un meccanismo di vendita.

La volatilità del mercato azionario sudcoreano ha superato quella di Bitcoin, un indice nazionale si sta comportando più come una criptovaluta che come un mercato tradizionale Secondo i dati di Bloomberg al 31 luglio, la volatilità del rendimento dell'indice KOSPI della Corea del Sud ha raggiunto il 63% quest'anno, classificandosi al primo posto tra i principali indici azionari nazionali globali monitorati. Nel frattempo, la volatilità di Bitcoin è stata solo del 48%. Ciò significa che il mercato azionario sudcoreano quest'anno è stato più volatile non solo rispetto ai mercati asiatici come Giappone e Taiwan, ma anche più volatile di $BTC. È un fenomeno molto insolito che la volatilità di un indice azionario nazionale superi quella di Bitcoin. Bitcoin è un singolo asset, il cui prezzo è principalmente influenzato dai flussi di capitale, dalla leva finanziaria e dal sentiment di mercato. Il mercato azionario sudcoreano comprende centinaia di società quotate; normalmente, le variazioni di prezzo in diversi settori e aziende si compensano a vicenda, quindi la volatilità dell'indice dovrebbe essere molto inferiore a quella di un singolo asset ad alto rischio. Tuttavia, il problema attuale del mercato azionario sudcoreano è che l'indice è sempre più concentrato su poche azioni. In particolare, Samsung e SK Hynix rappresentano insieme oltre il 50% del peso nell'indice KOSPI. Un cambiamento nel sentiment del settore dei semiconduttori può praticamente determinare la direzione dell'intero mercato azionario sudcoreano. Questa concentrazione è ulteriormente amplificata dagli ETF a leva su singole azioni. Nei momenti di trading più intensi, Samsung Electronics, SK Hynix e i loro ETF a leva correlati hanno rappresentato oltre il 70% del volume giornaliero di scambi del mercato azionario sudcoreano. In parole semplici, il mercato azionario sudcoreano, che attualmente ha una capitalizzazione di circa 3,4 trilioni di dollari e che ha superato i 4 trilioni di dollari nei momenti di picco, vede la maggior parte delle transazioni concentrate su due società e sui loro prodotti a leva. Quest'anno gli investitori individuali sudcoreani hanno acquistato netti azioni KOSPI per oltre 110.000 miliardi di won, pari a circa 77 miliardi di dollari. I fondi retail tendono a entrare massicciamente durante i rialzi e a ridurre le posizioni, riscattare o essere costretti a liquidare durante i ribassi. Per questo motivo, il mercato azionario sudcoreano mostra spesso movimenti di forti cali in un solo giorno, seguiti da ampi rimbalzi e poi nuovamente da discese. Non è chiaro se il mercato azionario sudcoreano abbia già completato il processo di de-leveraging, il che indica che la volatilità intensa potrebbe non essere ancora finita.