确实有点奇怪！最近2天长期持有者（LTH）突然大规模转移筹码。 连续两天都有6.5w+枚BTC发生移动（剔除同一实体的内部转账），从而导致LTH净持仓大幅下降。 如图2所示，LTH净持仓从5月就开始改变了之前持续上升的节奏，到7月一直“停滞不前”。 而这是近1年来及其少见的现象。 其中有近1.4w枚BTC被转入了交易所。比如，川普的上市公司把2,628枚BTC转进Crypto .com交易所，就是其中的一部分。 而除此之外其他的LTH的净减持，去向了何处，又是什么目的，我们就不得而知了。 难道是他们知道了什么，选择提前避险？ 要说宏观上可能存在的风险隐患，尤其是对BTC有影响的，我能想到的就以下这些了： 1⃣ 美联储加息的可能。这一次就是9:3的分裂投票，也是16年9月以来异议票最多的一次。 2⃣ 中东冲突和油价是通胀最大的变量，也是第1条的上游环节。 3⃣ 美股AI板块估值高度集中，且资本开支越来越依赖债务和私人信贷融资，一旦收入兑现不及预期，融资成本上升，可能触发系统性去杠杆。 4⃣ 日元套息交易的仓位又一次堆到了单边净空，拥挤且接近历史极端状态。 还有其他的吗？也欢迎小伙伴们帮我补充。 最后，就是当前BTC自身筹码结构的敏感性，也会在无形中放大以上可能存在的风险点。 -------------------------------- 当然这不代表一定会发生，只是我们对LTH突然出现的反常行为作出的臆测而已。 事出反常必有妖，近期应密切关注LTH的行为变化。 如果持续大规模派发，势必会给市场带来承压。如果只是短暂的个别行为，那就影响不大。

昨天这篇筹码结构的数据分享后，有很多小伙伴私信问我：从其他数据来看是向上波动的概率大，还是向下？ 说实话，我很难在完全排除主观倾向的前提下回答这个问题。 在前几天的推文中我们也有聊到，从“盈亏平衡点在牛/熊周期作为支撑/阻力”的逻辑来看，小级别向下的概率更大，这也包括“向上假突破再向下”的情况。 但在大级别上，趋势转变的进程缓慢但不会改变。 也许，未来2年后我们回头再看，现在的很多的猜测、纠结甚至担忧，都是多余的。 就像22年11月的黑天鹅事件，价格下跌的同时也加速了恐慌出清，并促成了熊市的收尾。 不过，也有可能是因为我在主观上更希望实现“最后一跌”。 这样就能有机会拉低平均成本，并顺势把仓位打满，所以以上也很难保证是绝对客观的见解。 但我知道，无论有没有“最后一跌”，现在大概率就在谷底或接近谷底，而不是山顶或半山腰。这是我的认知范围。 可以举个数据上的案例： 随着市场越发成熟，LTH占全网供应的比重逐轮抬升。他们一旦集体投降，流入交易所的主导性肯定比早期更强。 所以，当“LTH转入交易所的实现亏损”占比超过上一轮高点时，往往都发生在本轮周期相对底部的区域。 再回看2月份，尽管价格和现在差不多，但当时的数值差了一大截。所以2月的BTC在空间上很接近，但时间上不满足。 而7月往后，情况就不一样了。应该会有越来越多不同维度的底部条件逐渐显现。 我们拭目以待......

我滴额乖乖，几天没看筹码结构，一刷数据吓一跳。 URPD上在$63,000的位置是一柱擎天啊，截止到今天已经累积高达89w枚BTC。 印象中，在单一价格如此激烈的多空博弈，25年底至今应该还是头一回。 要不是Coinbase在$83,000-$84,000区间锁住了55w枚，估计$63,000这里现在就已经超过100w枚了。 100w枚是什么概念？占总流通的5%；历史上超过这个规模，基本就必有一次大震动。 因为短线筹码太集中，价格敏感度上升。 在2022年10月底，即FTX暴雷前夕，当时在$19,000处就有100w枚BTC，$18,000处还有87w枚BTC。2个位置加起来占总流通的9.7%。 后面发生的事情大家都知道，一个事件为引线，叠加筹码结构上的脆弱性，触发了大幅波动。 而当前$62,000和$63,000加起来已经达到8%了....... （对了，今天筹码集中度已经到13%，进入警戒区；距离15%也就一步之遥） 来吧，给个痛快点的！🤣🤣🤣

“链上数据”和“技术指标”虽然是2个完全不同维度的东西 —— 前者以UTXO为算法，后者以量价为基石 —— 但在很多时候，他们会产生共振。 也许是殊途共同，在“对的时候”都会不约而同的指向同一个结果。 比如，我们在7月29日的推文中提到：BTC已实现净盈亏曲线在2月和6月的两个极端负值，大级别上与价格形成背离（见引文）。 这是从链上行为解读出的“卖方枯竭，净亏损收敛”的信号。而此时，在技术指标上也出现了类似的信号指引。 趋势追踪的CCI指标出现了周线级别的超卖信号（红色圆点）。在近5年中，该信号一共出现过4次，分别是：2018年11月、2020年3月、2022年6月和2025年11月。 而超卖信号只代表“那一刻”的强烈程度，真正值得重视的是此后曲线的持续收敛，并与价格形成背离。 此外，在后续过程中，如再叠加出现“下行动量衰竭”的信号，那就说明下跌势能正在被逐渐消化。 我把它理解为是趋势转变的前置过程；虽然缓慢，但方向是明确的。 把“链上数据”和“技术指标”相结合，得到的结论是： 1⃣ 大级别的下行趋势快要到头了，这是可以确定的。 2⃣ 不确定的只是“有没有像22年11月那样的黑天鹅”，而那只是对CCI持续背离的再次确认而已。 3⃣ 全仓押注黑天鹅所带来的“最后一跌”是不理性的，这不是交易，是赌博。 4⃣ 到了这里，已经没有理由过度看空了。时间不会站在空头这边的。

牛市中，以“实现利润”为主线；因此当指标回归盈亏平衡时（零轴）就是支撑点；卖方出清，容易形成阶段底部。 熊市中，以“实现亏损”为主线；与牛市正好相反，当盈亏平衡时就是压力点；先跑为敬，容易形成阶段顶部。 而当前，BTC就在净盈亏平衡点。 按上述逻辑，如果只看小级别，那么“向下”的概率肯定大于“向上”的概率（包括“假突破”后再向下）。 但如果站在更高的维度，我们能解读出另一层信息： 在2月和6月的两个负值，前高后低。价格更低时，实现净亏损却并未持续放大，也就和价格形成背离形态。 这意味着，趋势扭转的前置过程，正在缓慢的、悄悄的酝酿中。 即便再次下跌，只要实现净亏损再次低于前低，那在大级别上就几乎可以确认：“向上”的概率一定会大于“向下”。 要知道，历史上持续背离的终局，就是一举定乾坤。

这是一个能让所有“周期交易者”为之激动的数据 截止到2026年7月，信仰买家（CB）的持仓规模已达到402w枚BTC；这个数字已经远超上轮熊底346w枚的峰值。 也就意味着，虽然周期内有大量远古筹码苏醒并套现离场，但同样又有更多的筹码被信仰买家带走，尤其在价格下跌时。 尽管BTC一直被悲观投资者所诟病，包括：牛市倍数不高，盈亏比不划算，预期将跌至4w、3w等等； 但这一切都不能动摇信仰买家囤币的信心和节奏。 每次看到CB持仓又创新高，我就知道，我们距离“春天”又近了一步。

现货、期货、期权跨市场数据解读 这4组放在一起，反映出现货、期货、期权三个市场对这轮反弹的态度并不一致，我们来拆解其中有价值的信息： 1⃣ 现货：观望为主 如图1，5月那轮反弹价格和指标同步走高，现货资金有真实参与。而这轮反弹到6.6w，量能持续萎缩，资金没有跟上。 （注意一个细节：6月中旬相对成交量出现过一波脉冲，对应的是下跌末端的集中换手） 2⃣ 期货：系统性退潮 如图2，两轮反弹期货成交量都在下降，说明衍生品投机参与度从3月起就在持续收缩，这属于去杠杆周期的延续，与单次反弹关系不大。 如图3，价格接近6.6w后，多头溢价的的7日均值开始回落，说明杠杆多头在接近上方密集成交区时主动降温，积极看多的意愿开始衰减。 3⃣ 期权：最快修复的市场 如图4，Put/Call比率在7/14后急速下降，除了保护性put被平仓或到期失效的因素外，应该是还有资金买入call做右侧布局。 恐慌性对冲需求快速退出，这是三个市场里唯一明确转向“不再怕跌”的信号。 🚩 总结： 1⃣ 所有组合在一起，即恐慌正在消退，但信心还没回归，情绪处在两者之间的真空带。 2⃣ 说明这轮上涨的驱动，更可能来自空头回补和低流动性下的被动抬升。卖压减少后少量买盘就能推动价格。但目前还没有看到强烈的新增需求。 3⃣ 期货市场同样也没有拥挤的多头可供瀑布式清算，长尾下跌的燃料不足。 4⃣ 短期反弹或还有惯性，但我个人观点，仍然是把它视为熊市的技术性修复更合适。 5⃣ 当价格接近上方密集成交区（包括短期筹码平均成本线附近）时，要注意交易节奏。 6⃣ 活跃度系统性萎缩，对冲需求退出，这些是熊市后段常见的“无人区”特征，市场进入磨底阶段的概率正在上升，但磨底是一个过程。 （PS：由于篇幅有限，更多展开性的数据细节，无法写到文章中，只能作为一个简单框架上的参考）

机构投降，散户迎来了机会？ ——文章有点长，没有耐心看完的小伙伴可以直接跳到最后看结论。 本轮周期与过往最大的不同就是有了BTC现货ETF，向众多传统机构资金敞开了大门，使得市场参与结构发生了重大变化。 比如这段时间，ETF净流出减缓了，BTC价格也开始企稳回升，并展现出对外部利空不敏感的特性。 这些数据都是公开可查的，然而它的背后又隐藏了哪些值得我们关注的有价值的信息呢？ 🚩 我们先讲逻辑： ETF净流量是一级市场行为，只有当ETF价格偏离NAV（净值）时，AP（授权参与商）才会通过“申购/赎回”来套平价差。 而我们经常看的“ETF净流量”数据，就是统计出的净申/赎。 所以，净流量本质上记录的是AP套利活动的净结果。只有当卖/买压力大到把价格拉出溢价或砸出贴水，并且持续到套利成本线以外，才会转化为数据上的净流入/流出。 而ETF成交量是二级市场的换手，买卖双方在交易所互相成交，不产生申/赎。 🚩 再分析数据： 在理解以上逻辑后，我们再来分析和对比相关数据才变得有意义！如图所示： 👉 1-2月是“高成交量 + 小幅净流出” —— 说明市场分歧极大，恐慌抛售的同时有大量资金在接。大部分卖压被二级市场的买盘吸收，而真正到一级市场变成赎回的比例很低。 👉 5-7月是“低成交量 + 大幅净流出” —— 即总卖压未必比1-2月更大，但区别在于边际买盘消失了。没人接盘，哪怕温和的卖出也会让ETF持续贴水，并传导为AP赎回。 所以，这里重点反映的是买方的缺席，而非卖方的增强。 如果说1-2月投降的是“快钱”（包括机构和散户），那么5-7月投降的就是“慢钱”，其中多数都是机构。 比如投顾平台降配，仓位配置再平衡的决策要走流程，不抢时点，也就天然滞后（包括对冲基金套利仓的机械性平仓）。 🚩 最后说观点： 结合以上数据分析，我们有理由认为：5-7月机构层面的第二阶段“投降”，通常这就是出清的尾部形态。 只不过这个“尾部”会持续多久，数据给不了答案，它只是确认指标，但不是领先指标。 机构投降，是否意味着散户的机会来了？ 我个人认为：是的！ 本轮周期最不可思议的就是大量机构筹码被套在山顶（比如MSTR在10w+买入的BTC至今还在）。对一些机构来说，这是他们第一次玩加密，是他们经历的第一轮周期。 论经验，论定力，论对周期的理解，他们甚至不如很多老韭菜们。机构是狼，散户是羊，而这一次高进低出的机构和大户们，在我们看来就是一群“笨狼”。 当然，在狼的眼中，我们永远都是羊，所以终有一天他们还会回来的。而我们要做的，就是 —— 干他！趁他病，要他命（回调就是机会）。 等他们回来把价格拉高，追进去的散户又将成为待宰的羔羊.....

大的，可能又要来了...... 在历史上有很多次，当IV跌破40%后都出现了行情的“大幅波动”。其中的逻辑，我们在5月11日的推文中有详细解释（见引文）。 👉 简单总结有以下3点： 1、低IV代表波动共识高度一致，超预期事件易被放大。 2、低IV吸引波动率套利盘进场，空方平仓会放大波动。 3、做市商short gamma越积越深，破位后顺势对冲放大波动。 🚩 近1年的几次案例有： 1、1月初IV低于40%的15天后，BTC从9.7w跌至6.2w； 2、4月末低于40%的14天后，BTC从8.2w跌至6w； （也就是我在5月11日发推提醒的这次） 3、6月15日后，BTC从6.6w跌至5.8w； 当然，低IV后也并非每一次都会迎来“下跌”波动。比如在25年6月IV低于40%的9天后，出现的是一波从10.1-11.9w的“上涨”波动。 所以IV不是预判“方向”，而是预判"幅度"。 再回到当前，1 week: 33%，1 month: 34%，两项都低于40%；所以，市场的反身性以及交易规则所引发的“波动”概率正在上升。 现货选手没啥关系，合约选手请系好安全带哦！

“春天”离我们还有多远？ Glassnode官方分享了一个数据 —— LTH/STH转入交易所的已实现盈亏分布；把流入交易所的筹码按“谁在卖、是盈利还是亏损卖的” 拆成四个部分，然后看各自的占比。 因为只统计转入交易所地址的BTC，而从链上转入交易所通常带有更强的卖出意图，所以它比全网realized profit/loss更接近真实抛压结构。 我认为其中有2个要点，对我们判断熊牛周期切换有着较高的参考意义。 看图1中黑色框出的部分： LTH转入交易所的实现亏损（浅蓝色波形），代表LTH的投降行为持续上升。 STH转入交易所的实现利润（深红色波形），代表STH盈利能力恢复，市场需求复苏。 在2个波形峰值的中间，就是熊转牛初的切换期。 如果我们把这2个数据单独拆解开来，就得到图2和图3。可以非常明确的看到，每一轮熊底的形成都伴随着LTH持续以亏损状态将筹码转入交易所。 当占比达到峰值后开始回落，熊市就要结束了。而这个时候，STH转入交易所盈利套现的占比突然大幅上升，说明市场能够承接大量的短期获利盘，恢复造血功能（盈利能力）。 这也是牛市启动前的典型特征。 那么回到当前，图3的数据还没有任何表现，而图2的数据表现已超越历史前高，LTH转入交易所的实现亏损占比高达67%！ 这是是不是本轮的“顶峰”？我们并不知道，但几乎可以肯定的是：LTH的实现亏损不可能无穷无尽。我个人人，这里已无限接近，甚至可以说就在熊底区间了。 接下来就等着图3的数据开始下降，而图2的数据开始上升，那么春天就要来了......